立足均值回歸尋找絕對收益

廣發基金權益投資二部投資經理　　羅洋　　作家斯賓塞·約翰遜說：“世界唯一不變的是變化本身”，這句話用來形容證券市場的變化非常貼切?；仡欉^去兩年A股市場這一輪周期：2014年11月，一波以非銀金融為代表的大盤股突然拉升，開啟了一輪牛市的序幕；到2015年6月高點，短短半年多時間，上證綜指和創業板指分別上漲110%和160%。然而，就在人們為這一輪牛市歡欣鼓舞時，牛熊轉折卻悄然而至，沒有傳統的“雙頂”，也沒有“頭肩頂”，從2015年6月高點到2016年1月熔斷結束，同樣是短短半年多時間，市場在此期間經歷3次“千股跌?！?，上證綜指和創業板指分別跌去50%和65%，牛市的大部分漲幅被抹去。市場隨之進入橫盤震蕩期?！　《潭虄赡陼r間，牛熊轉折、風格切換是如此的劇烈，市場每天的波動時而使人亢奮，時而使人麻木，面對如此多的干擾和誘惑，作為一名每天都要與市場打交道的專業投資者，是否有一直所堅持不動搖的投資理念？“均值回歸”四個字是筆者自己所體悟的最重要的原則?！　【祷貧w的理論邏輯　　均值回歸的現象最先是由芝加哥大學行為金融學教授理查德·塞勒與威斯康星大學沃納·德邦特教授提出的。他們發現，以3至5年為周期，原本表現不佳的股票開始擺脫困境而向上走好，而原先的贏家股票則步入下坡路，這種反向走勢不僅表現在股價上，也表現在公司的盈利上?！　∥覀冎拦蓛r的波動由估值和盈利所決定。估值的均值回歸比較容易理解，當我們說一家公司的估值多少倍PE時，通常會有一個直觀的感受是“貴了”還是“便宜了”。如果經過更深入的研究，我們會對估值進行縱向和橫向的比較，并通過分析其與盈利增速、市場空間等要素匹配，最后得出估值是否合理的結論。如果不合理，則估值有向合理估值回歸的動力?！　　　∮木祷貧w如何理解？邁克爾·波特的競爭理論給出了一個合理的解釋：當行業盈利豐厚時，新的進入者競爭拉低了盈利；當行業無利可圖時，退出者為行業盈利恢復創造了條件。從這個角度看，多數公司難以持續保持高盈利能力，除非它具有某種特殊競爭優勢，而這類為數不多、可以抵御均值回歸的公司正是巴菲特所說的“具有護城河”的優秀公司。因此，我們可以理解為均值回歸是普遍現象，而能夠抵御均值回歸的優秀公司則是市場中的特例?！　∨c均值回歸相對應的是趨勢投資。正如硬幣都有兩面，趨勢的形成和延續，會使股價向均值回歸但又往往矯枉過正，而均值回歸最終又使得趨勢扭轉并形成新的趨勢。筆者將均值回歸而不是趨勢投資作為自身的投資理念，最主要的原因是筆者從事的是絕對收益投資，在追求收益的同時控制風險是我們的核心目標。一旦某項投資追求收益而需要承受的風險過大時，就需要做出適當的取舍?！　∫虼?，均值回歸理念的難點并不在于對于理論的理解，而在于對抗人性的弱點，當一個強大的趨勢使得股價遠遠偏離均值的時候，我們有時很難精確判斷均值回歸拐點到來的時間和位置，需要一些交易的技巧和強大的心理，來幫助我們等到均值回歸的到來?！　?017年看好成長股的回歸　　根據筆者過去的實踐經驗，在投資中均值回歸理論適用于三個不同層面?！　∫皇鞘袌稣w估值的均值回歸。如果我們將市場看作一個整體來考察其估值水平，全部A股自2008年以來估值的波動區間大致在10—25倍。前文所提到的牛市的起點2014年底，恰恰是因為經過了4年的漫長調整，市場整體估值水平到達一個極低點，在這樣的積淀之下，改革預期和資金的星星火種點燃了牛市的熊熊烈火。那么，現在的市場處于什么位置？最新數據顯示目前市場整體估值約為19倍，略高于歷史均值水平，從均值回歸的角度考慮，結合對明年經濟形勢和流動性的預期，筆者總體認為明年市場結構性的機會大于整體機會?！　《莾r值股和成長股市場風格的回歸?；仡欉^去我們發現，價值股和成長股總是各領風騷、交替表現，比如2013年成長股的結構性機會，2014年底價值股的崛起，以及近期藍籌股的行情。筆者認為價值股和成長股并沒有優劣之分，兩者的表現同樣遵循均值回歸的規律。如果我們以滬深300和創業板來分別表征價值股和成長股，創業板和滬深300的估值比率大致在5—8倍之間，其原因在于創業板公司具有更高的盈利增速和更大的市場空間，比如截至今年前三季度，今年創業板和滬深300的盈利增速分別為44%和-7%。值得關注的是，現在創業板相對滬深300的估值倍數恰好到了5倍，即是說成長股相對價值股的估值已經回到歷史低點，盡管目前價值股的行情難說馬上結束，但從均值回歸的角度，明年筆者卻更看好成長股的回歸?！　∽詈笫切袠I和個股基本面的回歸。今年市場提及次數最多的主題要數“供給側改革”。市場通常把今年煤炭和鋼鐵行業的復蘇歸功于供給側改革，但是在有色金屬/化工等更多領域，市場化的去產能可能起到了更主要的作用。周期行業多年的低迷導致低效產能的退出，行業格局向龍頭集中，改善了行業供需關系和競爭格局，才有了2016年周期股的逆襲。沿著這條思路我們繼續挖掘，2017年種植業/出口行業可能孕育大機會。